Como o hurdle rate pode impactar o alinhamento entre VCs e LPs?

* Robert Binder é fundador e diretor presidente da Antera

A relação entre os atores envolvidos em um fundo de venture capital pressupõe certo nível de complexidade, envolvendo entrega e captura de valor por cada uma das partes, e por isso impõe a necessidade de alto grau de alinhamento entre todos. O gestor do fundo entrega valor através da captação das empresas a serem investidas, a estruturação do fundo, o monitoramento ao longo de todo o processo de investimento, e o desinvestimento com a venda da empresa e devolução do capital. Por outro lado, cabe aos cotistas aportar recursos e esperar por bons resultados.

Sob esta perspectiva os dois, gestor e cotistas, precisam capturar o valor por eles investido. E é por isso que a estrutura de remuneração do gestor é um fator chave no alinhamento entre gestor e investidor. Mas como equilibrar esta balança de forma que todos saiam contemplados e incentivados, e a transação seja interessante para todas as partes? Existem diferentes racionais para se fechar essa conta, e este é o tema que este artigo traz para a discussão.

O venture capital é uma atividade de intermediação financeira que consiste em investir em empresas novas e em desenvolvimento, visando seu crescimento acelerado, para a partir daí distribuir altos retornos para os investidores, abrindo o capital da empresa em bolsas de valores, ou vendendo ações ou ativos das empresas para outras companhias ou fundos. A estrutura de um fundo de investimento em participações (FIP) funciona da seguinte maneira: Os cotistas (ou Limited Partners) aportam recursos em um gestor (ou General Partner) que seleciona as empresas que irão compor a carteira de investimento.

A estrutura de remuneração de um FIP tem como objetivo alinhar os incentivos dos gestores e dos cotistas. O gestor gerencia a parceria e em troca recebe duas modalidades de remuneração: a. Uma taxa de administração anual, que não depende da performance do fundo, e serve apenas para pagar os custos de administração e b. Uma participação nos lucros, chamada de taxa de performance ou carried interest, que depende do desempenho do fundo. Esta última modalidade de retorno é justamente o instrumento utilizado para alinhar os incentivos entre gestores e cotistas.

Em fundos de private equity – entre outros como buyout, real estate, mezzanine, funds of funds – antes que o GP receba qualquer parte da performance, os LPs recebem um retorno preferencial sobre seu investimento, também chamado de Prefered Return Hurdle ou Hurdle Rate, geralmente 8% do valor investido, e que representa o custo de oportunidade de abrir mão da liquidez daquele recurso.

Nos fundos de VC, para distribuir o retorno dos investimentos para LPs e GP é comumente usada a estrutura de Distribution Waterfall. Trata-se de uma hierarquia de prioridades que define a ordem em que os retornos serão distribuídos aos diferentes atores que fazem parte do fundo. Na estrutura padrão, os tiers ou níveis de distribuição dos retornos dos investimentos são os seguintes:

1º tier – Retorno do capital inicial investido e corrigido (Brasil) – voltado para os LPs
2º tier – Retorno preferencial – voltado para os LPs
3º tier – Taxa de performance- voltado para o GP
4º tier – Catch-up – aceleração da taxa de performance para o GP

Existem dois tipos comuns de waterfall distribution: o American, que favorece o GP, e o European, que beneficia os LPs.

No American Waterfall o GP recebe a sua taxa de performance em uma base deal-by-deal, e não apenas depois dos LPs já terem recebido todo o capital investido e corrigido mais o retorno preferencial. Essa estrutura permite que o GP tenha uma distribuição de receita mais uniforme ao longo da vida do fundo. Além disso, o risco total é dividido por todas as negociações. Neste caso, os LPs ainda têm direito a um retorno preferencial e ao seu retorno de capital, mas apenas em relação àquele deal específico realizado. Importante ressaltar que a maioria dos fundos VC nos Estados Unidos não possuem um “hurdle rate”.

Dado que essa estrutura permite que o gestor receba parte da sua performance antecipadamente, os LPs podem fazer uso da cláusula de clawback que obriga o GP a devolver para os LPs parte da taxa de performance que ele recebeu no início do Fundo, caso o desempenho do Fundo piore no futuro. O retorno para o gestor é pago por resultado realizado e não ao término do fundo.

No European Waterfall a distribuição é realizada apenas a um nível de fundo agregado. Nesta estrutura todas as distribuições vão, inicialmente, para os LPs. O GP não participa de nenhum lucro até que o capital inicial investido (corrigido no Brasil) mais o retorno preferencial tenham sido totalmente distribuídos aos LPs.

Nas duas estruturas de distribuição existe o preferred return hurdle, que é um limite mínimo de retorno que os LPs devem receber antes que o GP possa receber a sua taxa de performance. Mas no caso da european waterfall, esse valor é aplicado sobre todo o capital inicial investido e no american waterfall esse valor é aplicado sobre cada transação.

Existem dois tipos de preferred return hurdle:

Pure Preferred Hurdle – Nessa estrutura, o GP só recebe performance sobre o valor que exceder o hurdle. Aqui o valor que o GP recebe de performance pelo desempenho do fundo fica muito impactado pelo valor do hurdle. Destaca-se que esse modelo de cálculo da performance do GP não é utilizado no venture capital internacional.

Preferred Return with General Partner Catch Up – Nessa estrutura, uma vez que o hurdle é atingido, a performance do GP é calculada sobre a diferença do valor final do fundo e o valor inicial investido. Os LPs recebem o capital inicial mais o retorno preferencial e, em seguida, o GP recebe sua performance, geralmente 20%, sobre o lucro total. Após o GP receber 20% do lucro, os LPs recebem os 80% restantes do lucro total do fundo. No entanto, com o General Partner Catch Up, o GP recebe a sua participação de 20% nos lucros de forma adiantada. Esta versão de hurdle rate é a mais comum no VC internacional.